最新一集的 Brainstorm 播客（第 91 集）可謂是數位資產領域的一場及時雨，特別是在 Circle（USDC 發行商）當時備受矚目的 IPO 前夕。節目邀請到 Ark Invest 的新任數位資產研究員 Ray Hodi 與主持人 Lorenzo，一同深入剖析了穩定幣這個快速演進的世界——從定義、類型、主要玩家、採用趨勢、商業模式、風險，到其未來的巨大潛力。

嘉賓登場與穩定幣解密

節目首先介紹了 Ray Hodi，他在錄製前約兩個月加入 Ark 的數位資產研究團隊，為團隊帶來了其在加密貨幣領域的深厚背景。談話自然從一個最根本的問題開始：「究竟什麼是穩定幣？」

Ray Hodi 解釋道：「穩定幣本質上是一種在區塊鏈上鑄造的代幣，它與某種法幣（最常見的是美元）掛鉤。」這樣做的目的是在享受區塊鏈技術帶來的好處（例如快速、低成本的全球交易）的同時，避免像比特幣等其他加密貨幣固有的價格波動。

節目中主要討論了兩種穩定幣類型：

  1. 儲備支持型穩定幣 (Reserve-Backed Stablecoins)：這類穩定幣由儲備資產支持，通常是法幣或高流動性、低風險資產，如短期政府公債。 經典案例包括 Circle 發行的 USDC (USD Coin) 和 Tether 發行的 USDT (Tether)。 持有者實際上對這些儲備資產擁有索取權。
  2. 抵押債務倉位型穩定幣 (Collateralized Debt Position, CDP Stablecoins)（通常是去中心化的）：這類穩定幣通常透過超額抵押其他加密資產來支持其價值。 DAI 就是一個典型例子，用戶鎖定價值超過所鑄造 DAI 的抵押品（例如以太坊）。這是一種更為去中心化的模式。

核心理念，簡而言之，就是在鏈上提供一種美元價值的代幣，以滿足各種金融應用的需求。

採用趨勢、市場動態與美元霸權的再思考

穩定幣的採用趨勢呈現出清晰的「持續上揚」態勢。當時 Circle IPO 的消息「一飛沖天」，被視為穩定幣已成功打入傳統金融視野的重要信號。

一個引人深思的討論點是：穩定幣究竟是助長還是削弱美元的全球主導地位？Lorenzo 的觀點十分明確，他認為：「美元穩定幣，特別是那些與美元掛鉤的，實際上強化了美元的主導地位。」他的理由是：

  • 全球範圍內，不僅僅在美國，包括亞洲和歐洲，大多數主流加密貨幣（如比特幣和以太幣）都是以美元穩定幣進行報價和交易。
  • 它們在加密生態系統內部創造了對美元錨定資產的需求，從而為美元構建了一道強大的「護城河」。

穩定幣的應用場景早已超越了單純的投機。它們越來越多地被用於：

  • 支付與商業：特別是在新興市場，許多人使用像 USDT 這樣的穩定幣作為價值儲存和交易媒介。
  • 去中心化金融 (DeFi)：穩定幣是 DeFi 領域中借貸、交易等活動的基石。

Nic Carter 的星鏈（Starlink）類比（由 Ray Hodi 解釋）：節目中討論了這個極具說服力的類比，以闡釋穩定幣的深遠影響。 Ray Hodi 解釋說，正如 Starlink 為服務欠缺地區提供互聯網基礎設施一樣，穩定幣則為全球那些可能缺乏健全銀行體系或面臨高通膨的社群，提供了至關重要的金融基礎設施——即獲取穩定貨幣和高效支付渠道的途徑。這呼應了經濟學家 Hernando de Soto 關於正規產權（數位資產可以代表這種產權）如何釋放經濟潛力的框架。穩定幣使得這些地區的個人和企業能夠以可靠的記帳單位和交換媒介參與全球數位經濟，從而「盤活死寂的資本」。

市場巨頭：Tether (USDT) vs. Circle (USDC) 的較量

在錄製當時，穩定幣市場總市值約為 2500 億美元，其中 Tether (USDT) 和 Circle (USDC) 兩家獨大，合計佔據了約 85% 的市場份額。

  • Tether (USDT)：市值約 1600 億美元。 其運營更多地面向海外市場，用戶群體可能不那麼側重機構。 其儲備資產組合較為複雜，歷史上曾因其是否完全由現金等價物 1:1 支持而受到質疑，甚至有報導稱其部分儲備包含比特幣。普遍認為其監管透明度較低。
  • Circle (USDC)：市值約 600 億美元。 更注重合規與透明度，尤其是在其美國本土業務和 IPO 計劃的背景下。節目中提及的「Genius Act」（天才法案，可能指某項針對穩定幣的監管法案草案）暗示了監管環境可能更傾向於像 Circle 這樣的實體，而非讓大型科技公司發行穩定幣。 主要由現金和短期美國政府債券支持。

儘管兩者在結構上相似（都是儲備支持型），但它們的監管策略、透明度要求和目標市場各不相同，這也導致了它們各自擁有不同的風險狀況和用戶基礎。

穩定幣發行商的煉金術：商業模式解密

穩定幣發行商是如何賺錢的？

  1. 儲備資產利息（鑄幣稅）：這是最主要的收入來源。發行商持有巨額儲備（例如短期美國國庫券），這些儲備會產生利息。由於穩定幣本身通常不向持有者支付利息，發行商便獨享這部分收益。以數十億美元的儲備規模計算，即使只有幾個百分點的年化收益，也能帶來可觀的收入。
  2. 交易手續費：一些發行商可能會對鑄造/贖回操作或使用其支付網絡收取費用。Circle 的「Circle Payments Network (CPN)」就被提及可能成為基於交易的收入來源。
  3. 增值服務：
    1. 跨鏈橋：Circle 的 CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) 允許 USDC 在不同區塊鏈之間轉移，他們可以從中獲利。
    2. 生息產品：提到 Circle 推出了 USYC，一種提供收益的代幣化貨幣市場基金。
    3. 私募信貸產品：利用其基礎設施提供其他金融產品。
    4. API 與平台服務：為企業提供整合穩定幣支付的工具。

討論強調，對於像 Circle 這樣的實體，來自儲備資產的收入極其可觀。例如，若擁有 600 億美元的儲備，即使按 4-5% 的年化收益率計算，年收入也將非常驚人。

競爭格局：贏者通吃的市場？

小組討論了穩定幣市場是否會出現「贏者通吃」的局面。普遍的共識傾向於市場將由少數（2-4家）主要參與者主導。原因如下：

  • 網絡效應：流動性會吸引更多流動性。最被廣泛接受且流動性最高的穩定幣將吸引更多用戶和整合。
  • 基礎設施成本：建立和維護基礎設施、確保合規、管理儲備以及與各種區塊鏈整合，既昂貴又複雜。
  • 監管壁壘：在複雜且不斷演變的監管環境中航行，是新進入者面臨的重大障礙。

儘管新參與者（例如銀行推出自己的穩定幣，或對 USDC 等現有穩定幣進行白標）仍有可能出現，但要撼動 Circle 和 Tether 這樣根深蒂固的玩家將極具挑戰性。

展望未來：AI 代理與融合新紀元

討論中最引人入勝的部分之一，是探索人工智能（AI）與穩定幣的融合。

  • AI 代理作為用戶：未來，在線執行自主任務的 AI 代理將需要一種原生的數位貨幣進行交易。穩定幣因其以下特性而非常適合：
  • 數位原生且可編程：AI 可以透過智能合約與之無縫互動。
  • 確定性：區塊鏈交易是可預測的。
  • 低成本高效率：非常適合微型交易。
  • 即時（或近乎即時）的交易最終性：對自動化流程至關重要。
  • 新的盈利途徑：AI 代理可以利用穩定幣進行新穎的金融策略、套利或服務支付，從而創造新的經濟活動。
  • 資本形成：創造和分發代幣（包括穩定幣或由其支持的資產）的便利性，可能催生由 AI 驅動或為 AI 賦能項目服務的新型資本形成方式。

小組成員相信，穩定幣很可能成為未來 AI 代理進行大規模交易的「軌道」。

風險與隱憂：光明前景下的陰影

儘管前景樂觀，節目也承認了幾個重要的風險和擔憂：

  • 脫鉤風險：穩定幣與其錨定資產失去 1:1 掛鉤的風險。矽谷銀行危機期間，USDC 短暫脫鉤至約 0.85 美元，就是一個鮮活的例子。這凸顯了儲備資產質量和管理的重要性。
  • 流動性風險：確保始終有足夠的流動性來滿足贖回需求至關重要。
  • 監管風險：未來監管政策的不確定性可能影響運營和採用。
  • 隱私擔憂：儘管區塊鏈提供偽匿名性，但交易是公開的。像 Circle 這樣的中心化發行商，在執法部門要求下也可以凍結帳戶，這引起了部分用戶的擔憂。
  • 交易對手風險：用戶信任發行商能妥善管理儲備並履行贖回義務。

Lorenzo 提到，隨著像「Genius Act」這樣的法規即將出台，市場可能會迎來更多的確定性和透明度，特別是對於像 Circle 這樣的主要參與者，其儲備構成和運營機制將更加清晰。

終極潛力：穩定幣的征途有多遠？

播客在對穩定幣最終潛力的思考中落下帷幕。

  • 與 M1/M2 貨幣供應量的比較：如果美國擁抱穩定幣並出台漸進式監管，它們可能成為廣義貨幣供應的重要組成部分。在錄製時，穩定幣約佔 M2 貨幣供應量的 1%，這表明其增長空間巨大。
  • 預測：Ark 當時預計，未來五年（從錄製日期算起），穩定幣總供應量將達到 1.4 至 1.5 萬億美元。
  • 局限性：不太可能所有貨幣都轉變為例如由國庫券支持的穩定幣，因為與銀行存款相比（儘管銀行存款也有風險），持有國庫券本身仍涉及一定風險。當前穩定幣（依賴傳統金融資產支持）的內在結構也帶來了一些限制。

總體而言，雖然並非沒有上限，但穩定幣的增長潛力是巨大的，尤其是當它們更深入地融入傳統金融，並成為像 AI 這樣新興技術的交易層時。這場關於穩定幣的深度對話，無疑為我們描繪了一個充滿機遇與挑戰的數位金融新藍圖。

原始影片：https://youtu.be/6Kslu2bYz4M